AI 基础设施 — 香港交易所 (HKEX) 行业概览

日期： 2026年5月29日

类型： 中性行业图景 | 高层次概览

范围： 在港交所上市,且对 AI 算力、云、半导体、数据中心、AI 平台与大语言模型 (LLM) 提供商有重大敞口的公众公司

用途： 内部研究

更新说明： 本报告为 2026 年 5 月 29 日对 5 月 12 日基准报告 (hkex-ai-infrastructure-sector-overview-2026-05-12.md) 的刷新。已纳入的重要更新包括：Alibaba (阿里巴巴)、Tencent (腾讯)、Baidu (百度)、Lenovo (联想)、SMIC (中芯国际)、GDS (万国数据)、Xiaomi (小米) 的 Q1 2026 / FY26 业绩 (5 月 13-26 日披露);Zhipu AI (智谱 AI) 的持续上涨行情;MiniMax 版权诉讼进展;以及最新的 IPO 储备情况。

自 5 月 12 日以来的变化

项目	5 月 12 日观点	5 月 29 日观点	方向
Alibaba 云业务增长	+12% YoY (FY25)	+38% YoY (Q4 FY26)	▲ 显著改善
Alibaba 盈利能力	~12-14x P/E 可接受	Non-GAAP 净利润 -99.7% YoY	▼ 意外不及预期
Baidu AI 云增长	n/m	+79% YoY (Q1 26)	▲ 加速
Tencent	收入 +9% 增长	收入 +9% / 净利润 +21% / 资本开支 +16%	✓ 稳健超预期
Lenovo FY26 业绩	预估 $62B	实际 $83.1B,+20% YoY	▲ 超预期
GDS Q1 新签订单	强劲	创纪录单季 200MW	▲ 拐点
Zhipu (2513.HK)	~HK$833 / +594%	~HK$1,618 / +1,250%	▲ 抛物线式上涨
MiniMax (0100.HK)	诉讼悬而未决	Disney 诉讼驳回动议被拒	▼ 恶化
Moonshot AI IPO	探索中	CICC/GS 保荐人接洽中;估值约 $18B	▲ 更进一步
HSTECH 指数	强势反弹	~4,869,YTD -11.7%	▼ 回调
美国出口管制	维持现状	2026 年 1 月 BIS 框架后保持稳定	▬ 平稳

执行摘要

港交所仍是中国 AI 基础设施生态体系的标志性上市场所。Q1 2026 业绩季 (5 月 13-26 日) 呈现出明显的两极分化：基础设施需求确实在加速 (Alibaba 云 +38%、Baidu AI 云 +79%、GDS 创纪录的 200MW 新签、Lenovo FY26 +20%),但盈利能力正受到 AI 资本开支的挤压 —— Alibaba 接近于零的 non-GAAP 净利润是本业绩季最大的一项负面意外。与此同时,LLM 纯标的依旧"反地心引力",Zhipu AI (2513.HK) 自 1 月 IPO 以来已上涨约 +1,250%,受恒生科技指数纳入预期与 2026 年内第二次模型涨价的推动。

关键要点：

业绩季在需求端验证了 AI 资本开支投资逻辑 —— 每一家云业务都加速。营收超预期,盈利不及预期
Alibaba 利润崩塌 (non-GAAP 净利润 YoY -99.7%) 反映出 AI 资本开支吸收的体量 —— RMB 380B 的三年承诺并非空头支票
Zhipu AI 抛物线式上涨延续：~HK$1,618 (5 月 27 日),自 2026 年 1 月 IPO 以来 ~+1,250%;市值现 ~$80B+ (5 月 12 日为 $53B)
MiniMax 利空加深：美国法官于 5 月 26 日驳回了其要求驳回 Disney/Universal 版权诉讼的动议
HSTECH YTD -11.7%,尽管个别 AI 赢家走强 —— 中国大科技板块整体仍在消化 AI 资本开支冲击
IPO 储备升温：Moonshot AI 与 CICC/Goldman 进入保荐人接洽阶段,估值约 ~$18B (5 月 12 日为 $3.8B)
出口管制体制稳定,处于 2026 年 1 月 BIS 框架之下;华为 Ascend 920 在 SMIC 6nm 制程上量产爬坡

1. Q1 2026 业绩季回顾 (2026 年 5 月 13-26 日)

云 / 超大规模厂商业绩

公司	期间	收入	YoY	AI / 云细节	反应
Alibaba (9988.HK)	Q4 FY26	RMB 243.4B	+2.9%	云 +38.2%,外部客户 +40%	▼ 利润不及预期 (净利润 -99.7%)
Tencent (0700.HK)	Q1 26	RMB 196.5B	+9%	资本开支 +16% YoY (RMB 31.9B)	✓ 超预期 (净利润 +21%)
Baidu (9888.HK)	Q1 26	RMB 32.1B	-1%	AI 云 +79%;AI 业务 +49%	▼ 营收不及预期 / AI 加速
Lenovo (0992.HK)	FY26 (3 月底)	$83.1B	+20%	ISG (AI 服务器) 为主要驱动力	✓ 超预期 (调整后净利润 +42%)
SMIC (0981.HK)	Q1 26	$2.49B	+11.3%	超市场预期;毛利率 18-20% (下行)	✓ 小幅超预期
GDS (9698.HK)	Q1 26	RMB 3.37B	+23.6%	创纪录 200MW Q1 新签	▲ 重大正面
Xiaomi (1810.HK)	Q1 26	RMB 99.1B	-11%	调整后净利润 RMB 6.1B (利润率 6.1%)	▼ 利润不及预期

头条洞察：AI 需求加速 vs. 利润压缩

本业绩季在需求端的信号毫不含糊：

三家主要中国云业务全部明显再加速
GDS 录得公司历史上最大单季新签
Lenovo 录得创纪录年度收入,AI 服务器被点名为首要驱动力

但代价是毛利/净利率压缩：

Alibaba：云在加速,但 AI 资本开支冲击 P&L,集团利润崩塌
Baidu：AI 云 +79%,但 non-GAAP 净利润 -33%
SMIC 毛利率因新增产能折旧爬坡下行 200-400bps
Xiaomi 利润率被零部件成本 (部分与 AI 相关) 压缩

市场以两种方式定价：(1) HSTECH 指数 YTD -11.7%,因更广泛的科技板块在消化资本开支冲击;(2) AI 纯标的 (Zhipu、MiniMax) 在"AI 收入终将压过资本开支吸收"的投机性信仰下交易于极端倍数。

2. 市场规模与资本开支视图更新

中国 AI 基础设施 TAM (基于 Q1 2026 实际数据修订)

细分	2024	2026E (修订)	2028E	CAGR ('24-'28)
AI 芯片与加速器	~RMB 120B	~RMB 215B (+)	~RMB 340B	~30%
云基础设施 (AI 占比)	~RMB 100B	~RMB 175B (+)	~RMB 280B	~29%
数据中心	~RMB 80B	~RMB 135B (+)	~RMB 195B	~25%
AI 服务器与硬件	~RMB 70B	~RMB 130B (+)	~RMB 195B	~29%
网络设备	~RMB 20B	~RMB 35B	~RMB 55B	~29%
合计	~RMB 390B	~RMB 690B	~RMB 1,065B	~28%
美元等值	~$54B	~$96B	~$148B

相比 5 月 12 日预估小幅上调 (2026E +6%),反映 Q1 2026 云加速与 GDS 创纪录新签订单。

超大规模厂商资本开支跟踪 (Q1 2026 实际)

公司	FY25 资本开支	Q1 26 资本开支	年化运行速率	对比此前指引
Alibaba (9988.HK)	RMB ~95B	n/d (年化 ~RMB 130B 隐含值)	~RMB 127B/年 (3 年承诺按计划)	✓ 按计划
Tencent (0700.HK)	RMB ~107B	RMB 31.9B	~RMB 128B/年	▲ 高于指引
Baidu (9888.HK)	~RMB 25B	n/d	~RMB 25-30B	✓ 一致
三大合计	~RMB 227B	—	~RMB 285B/年	▲ +25% 加速

含义：中国三大互联网巨头 AI 资本开支合计有望在 2026 年达到约 $40B,大致相当于一家美国超大规模厂商 (Google 或 Meta) 的水平,但基数更小、增速更快。

3. 竞争格局 — 价格更新 (2026 年 5 月 27-28 日)

主要港交所上市 AI 基础设施公司

公司	代码	市值 (HKD)	TTM 收入	YoY	自 5 月 12 日以来主要更新
Alibaba Group	9988.HK	~HKD 2,000B	RMB 1,015B	+6%	云 +38%;利润不及预期;AI 资本开支显现
Tencent Holdings	0700.HK	~HKD 4,300B	RMB 685B	+9%	Q1 净利润 +21%;资本开支 +16%;干净超预期
Lenovo Group	0992.HK	~HKD 145B	$83.1B	+20%	FY26 创纪录;ISG/AI 服务器为旗舰
SMIC	0981.HK	~HKD 360B	RMB 65B	+27%	Q1 超预期;关注毛利率压缩
Baidu	9888.HK	~HKD 260B	RMB 134B	+1%	AI 云 +79%;营收偏弱
GDS Holdings	9698.HK	~HKD 50B	RMB 12B	+24%	创纪录 200MW Q1 新签;$385M 回购
SenseTime (商汤)	0020.HK	~HKD 60B	RMB 4.0B	+18%	股价 52 周 +40%;亏损收窄
Xiaomi	1810.HK	~HKD 770B	RMB 358B	持平	Q1 利润不及预期;零部件成本挤压
Kingsoft Cloud (金山云)	3896.HK	~HKD 23B	RMB 7.6B	+13%	受云板块顺风
ZTE (中兴通讯)	0763.HK	~HKD 145B	RMB 126B	+3%	稳定
Kuaishou (快手)	1024.HK	~HKD 215B	RMB 122B	+13%	稳定
Hua Hong Semi (华虹半导体)	1347.HK	~HKD 78B	RMB 21B	+22%	稳定
VNET (世纪互联)	1235.HK	~HKD 11B	RMB 7.9B	+11%	受 GDS 光环带动
China Mobile (中国移动)	0941.HK	~HKD 2,200B	RMB 1,090B	+6%	稳定
SUNeVision (新意网)	1686.HK	~HKD 36B	HKD 3.3B	+12%	稳定
Zhipu AI (智谱 AI) ⚡	2513.HK	~HKD 800B	HKD 786M	n/m	股价 ~HK$1,618;自 IPO 以来 +1,250%
MiniMax Group ⚠	0100.HK	~HKD 230B	HKD 616M	n/m	Disney 诉讼驳回动议被拒 (5 月 26 日)

市值与价格反映 2026 年 5 月 27-28 日收盘水平。收入数据为可获得的 TTM。

业绩季值得关注的更新

Alibaba (9988.HK) — 云的再加速是真实的,但代价沉重

Q4 FY26 (5 月 13 日披露)：云智能集团收入 RMB 41.6B (+38.2%),其中外部客户收入 +40% —— 自 2021 年以来最干净的云加速
云调整后 EBITA RMB 3.8B —— 由于消化 AI 资本开支,利润率收窄
集团 non-GAAP 净利润 YoY 大幅下滑 99.7%,仅为 RMB 86M —— 头条冲击
解读：AI 需求在赢得胜利,但 RMB 380B 三年资本开支承诺直接打到了 P&L。需要耐心。即便云强劲,股价亦未重新估值。

Tencent (0700.HK) — 最干净的财报

Q1 26：收入 +9%,IFRS 净利润 +21%,剔除 AI 投入后的经营利润 +17%,利润率 43%
资本开支 RMB 31.9B (+16% YoY),现金余额 RMB 533.7B (+12%)
解读：Tencent 是唯一在吸收 AI 资本开支的同时未受到利润率损伤的中国大型超大规模厂商。相对 Alibaba 而言,印证了其更具纪律性的资本配置。

Baidu (9888.HK) — AI 云出现拐点,核心业务逐步脱钩

Q1 26：总收入 -1%,但 AI 驱动业务 +49%;智能云 +79%
经营性现金流 RMB 2.7B (连续第三个季度为正)
解读：Baidu 正在转变为一家 AI 基础设施纯标的 (现 AI/云占收入 ~40%+)。搜索业务进入长期下行。如 AI 云增长可持续,股价具吸引力。

Lenovo (0992.HK) — 最干净的 AI 服务器受益者

FY26 (截至 3 月 31 日)：收入 $83.1B (+20%),调整后净利润 $2.0B (+42%)
ISG 板块 (AI 服务器) 被点名为旗舰增长驱动力
毛利率因结构性变化 (更多低毛利 AI 硬件) 下降 70bps
解读：执行力一流。在全球 AI 服务器标的中最便宜,~12x 前瞻 P/E。继续作为首选。

SMIC (0981.HK) — Q1 超预期,但需关注毛利率

Q1 26：收入 $2.49B (超预期 $2.42B);净利润 $172.9M (超预期 $163.3M)
Q1 毛利率指引 18-20% (上一季度 ~22%) —— 新增产能折旧爬坡
解读：需求强劲,产能爬坡压制近期利润率。长期投资逻辑 (国产芯片规模化替代) 完整无损。

GDS Holdings (9698.HK) — 沉默的赢家

Q1 26：收入 +23.6%;净新增订单创纪录 200MW (历史最大单季)
自 DayOne 回购 $385M 股份
管理层：AI 基础设施需求"持续强化";GDS"独具优势"
解读：订单拐点验证了 AI 数据中心投资逻辑。资产负债表仍偏杠杆,但执行力在改善。如杠杆继续下降,具备重估潜力。

LLM 纯标的更新

Zhipu AI (2513.HK) — 抛物线式上涨延续

股价 ~HK$1,618 (5 月 27 日收盘),自 5 月 12 日的 HK$833 上行 —— 2 周多 +94%
自 IPO 以来累计回报现 ~+1,250% (5 月 12 日为 ~+594%)
估算当前市值：~HK$800B (~USD $103B) —— 现已超越 Baidu、NetEase、JD.com
驱动因素：(1) 恒生科技指数纳入预期;(2) 2026 年内第二次模型 API 涨价;(3) GLM-5.1 产品/API 发布动能;(4) 单日成交 HK$1.7B,盘中 +15%
当前交易于 ~1,000x EV/Revenue —— 已超过全球任何理性可比公司
空头警示：数学层面的去估值化风险极为严重;任何增长不及预期或纳入失败均可能触发 >50% 回撤

MiniMax (0100.HK) — 诉讼利空加深

5 月 26 日：美国法官驳回 MiniMax 要求撤销 Disney/Universal/Warner Bros. 关于海螺 AI 视频生成的版权诉讼的动议
案件进入证据开示阶段 —— 若开示中记录到生产环节滥用情况,可能产生重大影响
股价波动较大;自 5 月 12 日以来在 ~HK$580-700 区间波动 (期初为 HK$685)
解读：近期价格走势偏负面。LLM 估值泡沫仍在为 MiniMax 提供托底,但相比 Zhipu (面向企业/政府,非消费者多媒体),诉讼是 MiniMax 独特的风险。

IPO 储备 — 更新

公司	5 月 12 日状态	5 月 29 日状态	隐含估值
Moonshot AI (月之暗面)	"探索港交所"	CICC/Goldman Sachs 进入保荐人接洽;拆 VIE;近期融资 >$700M	~$18B (此前 $3.8B 的 5 倍)
StepFun (阶跃星辰)	"寻求港交所上市"	目标年内募资 ~$500M;累计融资 $2.5B;拆离岸架构	预估 $5-7B
DeepSeek	$10B 私募	不变 —— 无 IPO 计划	$10B
Yuanbao (元宝, 腾讯系)	内部	围绕 AI 助手分拆的市场猜测 (尚未确认)	n/a

值得注意：Moonshot 的隐含估值在 7 个月内跳升约 5 倍 (2025 年 10 月：$3.8B → 2026 年 5 月：~$18B),由 Kimi 产品成功与 Zhipu/MiniMax IPO 光环效应共同驱动。

4. 主题与趋势更新

主题 1：AI 资本开支对 P&L 的压缩 (新增主题)

Q1 2026 业绩周期揭示了 AI 资本开支对中国超大规模厂商盈利能力的沉重打击。Alibaba 接近于零的 non-GAAP 净利润最为极端,但 Baidu (-33% NI)、Xiaomi (-57% NI) 以及 SMIC 毛利率压缩均指向同一动态。含义：投资者必须大幅折现 2026 年盈利,在资本开支正常化后,以 2027-2028E 盈利能力来给这些标的估值。这也解释了为什么即便 AI 收入加速,HSTECH 指数仍然回调。

主题 2：推理建设由 GDS 新签订单验证

GDS 创纪录的 Q1 200MW 新签是本季度最重要的数据点。其中大部分容量被 AI 推理工作负载吸收 (而非训练) —— 印证了我们 5 月 12 日的论点,即 2025-2027 周期由推理主导。液冷与高密度供电是瓶颈。

主题 3：LLM 纯标的泡沫 — Zhipu 的抛物线行情

Zhipu AI 自 IPO 以来 ~+1,250% 的回报已脱离任何合理估值框架。在约 $103B 市值对应约 $100M 收入的水平上,这是纯叙事交易。驱动因素：南向通零售资金、稀缺性溢价 (仅 2 家上市纯标的)、恒生指数纳入机制,以及对 Moonshot/StepFun IPO 的二阶投机。关注点：估值回归 (并非"是否",而是"何时") 一旦启动,可能极其惨烈 —— 从 1,000x EV/Rev 的数学性去杠杆在历史上前所未有。

主题 4：出口管制 — 2026 年 1 月 BIS 框架下的稳定均衡

2026 年 1 月 BIS 规则 (面向中国的 H200 级芯片采取逐案审批许可) 已稳定为可操作的均衡状态。5 月无重大新限制。华为 Ascend 920 (~900 TFLOPs BF16,4TB/s HBM3,SMIC 6nm) 现已进入量产爬坡,提供可信的国产替代。现状利好 SMIC、Lenovo (双供应链),以及更广泛的国产芯片生态。

主题 5：HSTECH 跑输,尽管出现 AI 赢家

HSTECH 在 ~4,869 (5 月 22 日),YTD -11.7%,过去 3 个月 -14.8%。指数在消化 (1) 来自 AI 资本开支的利润压缩;(2) 宏观通缩担忧;(3) 美国关税悬而未决。个别 AI 赢家 (Zhipu、Lenovo、GDS) 被指数疲弱所掩盖。含义：当下是选股环境,而非 beta 交易。

主题 6：AI 治理立法将至 (新增)

5 月 12 日国务院立法工作计划明确将 AI 治理立法列为优先事项,涵盖算法、数据、算力、知识产权与网络安全。仅为框架层面,但可能带来监管确定性,有利于现有龙头 (Alibaba、Tencent),并对中小玩家形成合规成本。

5. 估值上下文更新

港交所 AI vs. 美股同业 (截至 2026 年 5 月 27-28 日)

指标	HKEX	US	折价 / 溢价
前瞻 P/E (云,2027E)	12-16x	32-50x	~55-65% 折价
前瞻 P/E (半导体,2027E)	18-25x	24-42x	~25-40% 折价
EV/EBITDA (数据中心)	16-20x	22-28x	~25-30% 折价
P/E (服务器,2027E)	10-13x	14-22x	~30-40% 折价
EV/Revenue (LLM 纯标的)	378x-1,000x	30-75x	~10-15x 溢价

LLM 溢价在 2 周内显著扩大 (Zhipu 现 ~1,000x EV/Rev,5 月 12 日为 ~524x)。

恒生科技指数 — 当前位置

当前点位：~4,869 (5 月 22 日)
YTD 回报：-11.7%
本轮低点：~4,400 (2026 年 3 月抛售)
5 年平均前瞻 P/E：~22x
当前前瞻 P/E：~16-17x —— 低于平均水平,具吸引力的入场点

近期 M&A / 战略交易 (5 月)

GDS / DayOne：5 月 20 日宣布自 DayOne 回购 $385M 股份 (信号：GDS 对估值有信心;DayOne 套现以建设自有 AI 基础设施)
5 月 AI 基础设施领域无其他重大交易

6. 风险更新

风险	概率	影响	相对 5 月 12 日变化
LLM 纯标的 (Zhipu/MiniMax) 估值回归	高	高	▲ 上升 —— Zhipu 翻倍
AI 资本开支盈利拖累延续至 2027	中-高	高	▲ 新增 —— 已被 Q1 业绩证实
MiniMax 版权诉讼结果不利	中	高	▲ 驳回动议被拒
美国出口管制再升级	中	极高	✓ 暂稳
HSTECH 技术性跌破 4,400	中	中	✓ 区间震荡
中国宏观通缩恶化	中	高	✓ 不变
Tencent/Alibaba 资本开支超支	中	中	▲ 新增 —— Q1 资本开支年化偏高

7. 投资含义更新

最佳风险/收益更新 (业绩季后)

Lenovo (0992.HK) — 升级为首选 (TOP PICK)。FY26 业绩 ($83.1B 收入,+20%;调整后净利润 +42%) 是该板块最干净的超预期。前瞻 P/E ~12x。纯 AI 服务器受益者,无利润压缩。

Tencent (0700.HK) — 信心提升。Q1 表明其在吸收 AI 资本开支的同时未损伤利润率。最干净的大盘股 AI 敞口,纪律性突出。

GDS Holdings (9698.HK) — 信心提升。Q1 创纪录的 200MW 新签订单是本季度最重要的订单数据点。具备重估潜力。

Alibaba (9988.HK) — 维持评级,但有提示。云 +38% 的加速方向正确,但利润崩塌意味着在 2027 年盈利能见度改善之前股价难以重新估值。仅适合有耐心的持有者。

Baidu (9888.HK) — 由投机性升级。AI 云 +79% 是主要超大规模厂商中增速最高的;若可持续,Baidu 将转型为 AI 基础设施纯标的。当前交易于困境化倍数。

谨慎立场更新

Zhipu AI (2513.HK) — 减持/回避。~1,000x EV/Revenue 在数学上不可持续。指数纳入预期可能已被多倍透支 (4 倍以上)。风险/收益严重偏向下行。

MiniMax (0100.HK) — 在诉讼明朗前回避。Disney 驳回动议被拒引入了重大二元风险。消费者 AI 变现仍未获验证。

Xiaomi (1810.HK) — Q1 利润不及预期 + 零部件成本压力使 AI 设备投资逻辑更难成立。等待下一季度的明朗信号。

催化剂日历更新 (未来 6 个月)

催化剂	时间	影响
Moonshot AI 港交所 A1 申请	预计 2026 Q3	高 —— 扩大 LLM 标的范围
StepFun 港交所 A1 申请	预计 2026 Q3-Q4	中
恒生科技指数 Q3 调整 (Zhipu 纳入?)	2026 年 8 月	对 Zhipu 而言为高
华为 Ascend 920 量产出货	2026 H2	高 —— 国产替代逻辑
MiniMax Disney 诉讼证据开示裁决	2026 Q3-Q4	对 MiniMax 而言为高
国务院 AI 治理法草案	2026 H2	中 —— 行业监管确定性
Q2 2026 业绩 (8 月中旬)	2026 年 8 月	高 —— 云可持续性检验
美国 BIS 2026 H2 出口管制审查	2026 年 9-10 月	极高

附录：两周股价表现 (2026 年 5 月 12 日 → 5 月 28 日)

股票	5 月 12 日	5 月 28 日	变动	备注
Zhipu AI (2513.HK)	HK$833	~HK$1,618	+94%	指数纳入预期;涨价;GLM-5.1
MiniMax (0100.HK)	HK$685	~HK$640	-7%	Disney 诉讼驳回动议被拒
Lenovo (0992.HK)	HK$10.5	~HK$11.7	+11%	FY26 创纪录业绩
GDS (9698.HK)	HK$28	~HK$31	+11%	创纪录新签;回购
Tencent (0700.HK)	HK$455	~HK$465	+2%	Q1 超预期
Baidu (9888.HK)	HK$96	~HK$93	-3%	营收偏弱,尽管 AI 加速
Alibaba (9988.HK)	HK$110	~HK$104	-5%	利润不及预期掩盖了云的超预期
SMIC (0981.HK)	HK$44	~HK$45	+2%	Q1 超预期;毛利率压力
Xiaomi (1810.HK)	HK$32	~HK$30	-6%	Q1 利润不及预期
HSTECH 指数	5,030	~4,869	-3%	区间震荡盘整

股价为说明性近似值;在使用前请与终端数据核对。

免责声明：本概览仅用于内部研究目的。财务数据为近似值,基于截至 2026 年 5 月 29 日的公开信息。Q1 2026 业绩取自公司新闻稿。在外部材料使用前,请将具体数字与公司公告核对。市值与价格存在每日波动。LLM 纯标的估值 (Zhipu、MiniMax) 尤为波动,自本报告编制以来可能已发生重大变动。